Prêmio de risco endógeno, equilíbrios múltiplos e dinâmica da dívida pública: uma análise teórica do caso brasileiro

Abstract

Este artigo tem por objetivo apresentar um modelo teórico para analisar a dinâmica da dívida pública brasileira supondo que (i) a taxa real de juros é uma função crescente da relação dívida pública/PIB, ou seja, onde o “prêmio de risco” dos títulos do governo é endógeno e varia com o grau de endividamento; (ii) a taxa real de juros é maior do que a taxa de crescimento da economia; e (iii) o governo opera com um superávit primário suficiente para atender a restrição orçamentária intertemporal. Nesse contexto, demonstra-se não só que a dívida pública é sustentável — ou seja, que a relação dívida pública/PIB não é explosiva — como também a existência de um único valor de equilíbrio para a variável em consideração. A endogeneidade do prêmio de risco não é condição suficiente — embora seja necessária — para produzir um equilíbrio de expectativas auto-realizáveis com um elevado grau de endividamento; ou seja, uma situação na qual o pessimismo dos compradores de títulos do governo quanto ao risco de default impõe que os títulos públicos paguem uma elevada taxa real de juros, fazendo com que o valor de equilíbrio da relação dívida/PIB seja elevado. A existência de equilíbrios múltiplos só é possível num contexto em que (i) o governo opera com déficit primário e (ii) a taxa real de juros é menor do que a taxa de crescimento da economia. Nesse caso, existem dois valores de equilíbrio para a relação dívida/PIB e para o prêmio de risco dos títulos do governo, e a economia pode operar num equilíbrio com alto grau de endividamento. Contudo, esse caso não se aplica à situação atual da economia brasileira, uma vez que o governo opera com superávit primário e a taxa real de juros é maior do que a taxa de crescimento da economia. O caráter subjetivo do prêmio de risco permite, no entanto, que um aumento súbito do pessimismo dos compradores de títulos públicos quanto à capacidade do governo de honrar os seus compromissos contratuais pode colocar a dívida pública numa trajetória explosiva. A ocorrência de um aumento (exógeno ou induzido) do prêmio de risco pode explicar o comportamento aparentemente explosivo da dívida pública brasileira a partir de julho de 2001.